嘉泽新能如何完成“蛇吞象”重组？估值80亿的中盛光电或为快速上市作出让步

要全部“吞下”体量和业绩均高于上市公司本身的标的资产，且不构成重组上市，这样的重大资产重组事项该怎么操作？宁夏嘉泽新能源股份有限公司（下称嘉泽新能，601619.SH）与中盛光电能源股份有限公司（下称中盛光电）正在演绎这样的剧目。只不过，剧本尚未浮出水面，一切还未落地。

1月1日晚间，嘉泽新能发布重大资产重组进展暨继续停牌公告，公布其重组方案初步拟定为发行股份购买中盛光电100%股权，并视标的资产的具体需求募集配套资金。

嘉泽新能是A股新能源板块的新贵，2017年7月20日，该公司顺利登陆上交所。但挂牌交易仅三个多月后，嘉泽新能便停牌宣布筹划重大资产重组事项。两个月后，神秘重组对象揭开面纱——中盛光电，一家2016年跻身业内机构评选的“中国光伏企业20强”上榜企业。

界面新闻记者发现，嘉泽新能与中盛光电仅有的交织在于，两家公司均在光伏电站的开发运营领域有所布局。但两家公司的业务侧重点不同。嘉泽新能虽然涉足光伏行业，可其90%的营收来源于风电领域。而中盛光电从事国内外光伏发电项目的开发、转让和EPC总承包业务，是一家不折不扣的光伏一线企业。公开资料显示，截至2016年底，该公司全球光伏项目储备超过3GW。

然而，这似乎是一场“蛇吞象”式交易。

一份来自业内机构的排行榜显示，中盛光电2016年实现营业收入56.60亿元，位列国内光伏企业第16位。且据《第一财经日报》2015年7月报道，时任中盛光电副总裁兼首席财务官林庚披露，“2013年和2014年，中盛光电的收入分别为19亿元和19.1亿元，2015年至2017年，收入预计为28.7亿元、45.2亿元和60.8亿元，后三年的净利润预计分别是1.68亿元、2.8亿元和4.02亿元。”对此，界面新闻记者联系中盛光电核实上述数据的真实性，对方表示可以参考。

对比之下，嘉泽新能的业绩数据相形见绌。该公司2016年财务数据显示，嘉泽新能报告期内实现营业收入和归属于上市公司股东的净利润分别为6.92亿元、1.37亿元，分别是同期中盛光电的12%、49%。

但需注意的是，嘉泽新能在公告中强调，本次交易不会导致本公司控股股东、实际控制人发生变更，不构成重组上市。因此，嘉泽新能与中盛光电的这项资产重组耐人寻味。

2016年9月，证监会正式发布了被称作“史上最严”的重组上市标准《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，该文件完善了重组上市的认定标准，即关于控制权变更的认定标准完善为从股本比例、表决权、管理层控制等三个维度来认定，购买资产规模的判断指标完善为资产总额、营业收入、净利润、资产净额、新增发新股等五个指标其一满足100%比例条件。

根据上述文件，嘉泽新能与中盛光电的重组事项已达到重组上市的交易规模要件，若要实现嘉泽新能在公告中的“本次交易不构成重组上市”，则要确保该公司实际控制人不发生变更。但，这存在一定的风险。

嘉泽新能最新的股权结构显示，截至目前，该公司总股份19.33亿股、流通股本1.94亿股。金元荣泰国际投资管理（北京）有限公司（下称金元荣泰）和北京嘉实龙博投资管理有限公司（下称嘉实龙博）分别持有上市公司32.26%、20.34%股份，持股数量分别为6.23亿股、3.93亿股，为嘉泽新能的控股股东和第三大股东。嘉泽新能实际控制人陈波则通过金元荣泰和嘉实龙博持有上市公司股份约46.64%，持股数量约为9亿股。

嘉泽新能发布的公告显示，中盛光电的控股股东为泰通（泰州）工业有限公司（下称泰通工业），实际控制人是王兴华。界面新闻记者查询企业信息信用公示系统发现，王兴华、泰通工业分别持有中盛光电51%、49%股份。这其中，泰通工业法定代表人为王兴华，其96.85%的股份由ET SOLAR ENERGY LIMITED持有。

截至1月2日收盘，Wind太阳能发电指数市盈率为37.3倍，上证综指市盈率为15.6倍。考虑到重组过程中出现标的资产估值折价的可能性，此处选取20倍市盈率为参考，并结合中盛光电2017年净利润为4.02亿元的预测数据，中盛光电的估值可估算约80亿元。

嘉泽新能停牌前20个交易日、60个交易日以及120个交易日的平均价格分别为8.81元/股、10.36元/股、10.36元/股。从持股成本的角度出发，本次交易的市场参考价选择8.81元/股更为合理。根据《上市公司重大资产重组管理办法》规定，上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%，则此次发行价格约为7.93元/股。由此，中盛光电估值所对应的嘉泽新能增发股份数量约为10亿股。

参照中盛光电的股权结构，王兴华和泰通工业所对应的股份数量分别约为5.1亿股、4.9亿股，考虑到王兴华可能通过ET SOLAR ENERGY LIMITED持有泰通工业部分股权（ET SOLAR ENERGY LIMITED为外资企业，国内尚未有公开平台公示其股权结构），因此，即使依据很保守的估计，王兴华所对应的增发数量有可能接近甚至超过嘉泽新能现任控股股东金元荣泰的持股数量。

即便王兴华所持股份低于金元荣泰，但如果两者之间的持股比例差距不大，这也会影响上市公司日后股权结构的稳定性。

而若要避免控股股东金元荣泰的控股地位发生变更，嘉泽新能则需要在本次重组中给自家股东“上”些保险。常见的做法包括标的资产降低估值、提高现金支付比例、标的资产控制人主动降低持股比例、上市公司大股东突击入股标的资产以稀释股权、上市公司大股东参与募集配套资金变相增持等。

事实上，降低中盛光电估值或者实际控制人王兴华主动降低持股比例的可能性并不大。从行业景气度看，下游电站开发热度颇高，未来依旧有较大的增长空间。且当前A股光伏板块的估值并不低，除非中盛光电愿意“自掉身价”，以谋求快速上市融资。

此外，嘉泽新能公告本次收购采用发行股份的方式，即意味着该公司不会斥现金购买。于是，可能性较高的方案是，嘉泽新能控股股东或实际控制人（及其一致行动人）参与本次重组募集配套资金来增持股份，或者在停牌期间入股中盛光电。前者会增加嘉泽新能控股股东或实际控制人?的现金成本，其效果只有增持股份。而后者虽然同样增加现金成本，但在稀释标的资产实际控制人的持股比例后，将入股权益转换为上市公司股份的同时，还可以从中盛光电身上分一杯羹。

中盛光电所处的电站投资领域是光伏行业资金最为密集的环节之一。该公司已经长期徘徊在资本市场门外，从计划赴美国纳斯达克IPO，到回归国内新三板，有关中盛光电上市的消息此起彼伏，但始终未一锤定音。

此番选择借助嘉泽新能增发方式以曲线进入A股，可节省时间成本，且在对资金的渴求下，中盛光电不排除作出让步。

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