流动性泛滥与通货紧缩之幻觉

流动性泛滥与通货紧缩之幻觉

——货币调总量，财政调结构

文/董登新

2018年5月底，我国广义货币（M2）存量高达174.3万亿元，相当于GDP的两倍多；而同期美国M2占GDP的比重却不足80%。为什么中国股市总是感觉差钱？

2018年5月底，我国银行业总资产余额高达249.66万亿元，相当于GDP的3倍；同期美国银行业总资产占GDP比重却不足80%。为什么中国企业总是感觉差钱？

截止2017年底，美国3亿人口的私人养老金总储备（不含社保）高达28.2万亿美元，相当于美国GDP的150%以上，而美国私人养老金的一半则是用来购买公募基金的，因此，私人养老金与公募基金是难得的长期资金，二者共同支撑了美国的实体经济，以及美国股市的可持续扩张与长周期“慢牛”。

截止2017年底，我国13亿人口的私人养老金总储备（企业年金和职业年金）仅为1.3万亿元，第三支柱养老金刚刚起步。因此，私人养老金储备是中国家庭理财的短板和弱项。

虽然中美数据的统计口径不完全相同，但这并不影响两国货币存量及银行贷款规模的相对比较。美国创造一美元GDP只需要不足1美元的货币流通量，而中国创造一元GDP则需要2元货币流通量；同样，美国创造一美元GDP只需要不足1美元的银行贷款支持，而中国创造一元GDP则需要3元银行贷款支持。

中美M2增速及GDP增速的相对比较

直观结论：中国是否存在货币过度投放，中国贷款规模是否存在过度膨胀。中国企业及中国市场为什么总感觉差钱？甚至有人说，这是通货紧缩的结果。那么，你认为究竟是通货紧缩，还是通货膨胀？

很显然，中国货币与银行贷款同时存在过度投放的嫌疑，其中最重要的原因可能有三个，而且都是被动的：

第一，改革开放以来的出口导向政策。以出口创汇为目的外贸政策，驱动中国外贸顺差不断扩张，它既使中国走出了改革开放初期外汇短缺的尴尬格局，而且还积累了大量外汇储备，鼎盛时期我国外汇储备高达3.9万亿美元，但与此同时，我们释放出了等量的庞大外汇占款——这是人民币巨量投放的最重要渠道之一。

第二，自1998年开启的全国性房地产大开发，一方面结束了机关事业单位及国有企业的福利分房历史，它让全体国民拥有货币化买房的平等权利，并让全国城镇面貌及基础设施焕然一新；另一方面它也让全体国民亲身感受到了房地产升值的巨大财富效应，于是，炒房囤房变成了家庭理财的一种时尚及投机首选。当国民将囤房作为财富保值增值工具时，大量银行房贷及住房公积金贷款投向房地产市场，许多城镇中等收入以上的家庭即便拥有了两套以上的房子，但他们却仍想继续贷款买房，结果导致“房子不是用来住的，而是用来炒的”，这与中央“房住不炒”的政策导向是明显相悖的。房地产大开发及老百姓囤房，这既是银行贷款巨量膨胀的重要原因之一，同时也是巨量货币集中沉淀的地方。究竟是房地产吸纳了庞大的市场流动性，抑或是房地产倒逼货币过度投放？

第三，2008年全球性金融危机爆发，我国以央企或国企为代表的重化工业产能过剩问题完全曝露出来，化解过剩产能及落后产能是一个十分艰巨的过程。重化工业是大多数地区的经济支柱及GDP的贡献者，同时也是高能耗、高污染的重要源头。我们并非不需要重化工业，而是要实现重化工业的转型升级，在“去产能”的过程中，仍会长期存在大量过剩产能、落后产能、低端产能、无效产能，它会继续占压并沉淀巨量银行贷款，这也是银行贷款巨量膨胀的另一个重要原因。

上述三个原因表明：虽然人民币存在过度投放，但并未形成流动性泛滥的格局，是因为巨量的流动性被老百姓囤积固化在不动产上，或是被重化工业沉淀在过剩产能或落后产能上，这不仅直接导致人民币周转速度大打折扣，而且还让人们感觉钱多无处花（无处保值）与流动性短缺、通货紧缩的幻觉同时并存。看似矛盾，实则是金融与实体脱节，以及杠杆背后的脱实向虚。

中国M2增速从15%以上滑落至8%附近

为什么欧美地区的老百姓不炒房、不囤房？因为他们的钱有更好的投资去向：长期养老金储备，或长期持有公募基金。中国人为什么炒房、囤房？因为国民缺乏养老金储备意识，而且又找不到更好的投资替代，他们对财富保值缺乏安全感，普遍存在“理财焦虑症”，结果是炒无可炒，无所不炒，除了炒股、炒房，就是炒资金、玩资本、玩杠杆，脱实向虚。

我国货币存量（M2）高达174万亿元，世界首屈一指，它相当于我国GDP的两倍多！面对如此庞大规模的货币供给量，竟有人判断为通货紧缩，不知依据何在？货币超发或大水漫灌的结果，一定是流动性泛滥，投机成灾，杠杆冲动与风险积累同步推进，最后一定是货币购买力的大幅贬值。房价便是货币投放的倒影。钱越不值钱，则房子越值钱。

因此，在GDP经历了长达30年的年均10%的增长后，中国有必要适度控制货币投放，实施稳健的货币政策。如果继续“大水漫灌”，则经济转型、产业升级可能落空，而实体经济则会再陷脱实向虚的困境。

众所周知，货币政策调节经济总量，财政政策调节经济结构。在适度控制货币投放总量的前提下，供给侧结构性改革仍有赖财政政策引导。因此，紧货币、松财政，应是当下中国宏观经济政策的基本方向。通过财税体制改革，一方面给企业减税降费，另一方面加大财政投资力度，将社会资本导入产业政策支持的大方向，大力推进经济转型、产业升级。

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