中美利率首次倒挂，对人民币意味着什么？

4月底至今，美元指数低位反弹，7月份涨至95.65，人民币则应声大跌，4月底以来跌幅超6000点，8月3日就在人民币兑美元汇率大幅逼近6.9关口之际，央行突然宣布将远期外汇风险准备金从0上调至20%，人民币汇率瞬间暴涨超500点。

然而就在央行出手稳汇率的当下，汇率市场又传来大消息，根据“中金固收”一篇《冰与火之歌》的报告：目前短端利率下行速度之快，使得中美利差在短端已经基本接近0的状态。比如美国的3个月国债收益率已经上升到2%的水平，而中国3个月国债收益率目前只有2.1%，两者只有不到10bp的利差，1年期美国国债收益率2.43%，与中国同期期限国债的利差也只有不到30bp。7月底以来，我国1年期IRS与美国1年期IRS首次发生倒挂。

利差一直被视为影响汇率的极其重要因素，而一国的国债收益率则是衡量该国利率水平的最重要参考指标，比如A国的国债收益率是3%，B国的国债收益率是5%，那么资本出于逐利的目的肯定会流向收益率更高的B国，结果就是A国的货币贬值，B国的货币升值。

但是现实中我们发现一个问题，一直以来中国的国债收益率往往比美债收益率要高一些，比如2016年初美国10年国债收益率是2.46%，中国的是2.9%，按照这样的利差水平，美国的资本应该是不断流向中国才对，但是为何2016年以来人民币汇率不是一路走高呢？

根本原因就是有资本管制，虽然中国国内利率水平要高一些，但在资本管制的情况下，资本流动性要差很多，即2.46%=2.9%-资本管制，大体能够保持中美间的汇率平稳。

也就是说，观察中美间利率对汇率的影响，看的主要不是两国的利率大小，主要是他们之间的利差是增大还是缩小。中美利差快速下降，甚至短端已经基本接近0状态的，那么这样的新闻肯定会受关注。

中美利差快速缩小的根本原因是两国的货币政策背道而驰，美国自2015年底开始进入加息周期，现在还在密集加息的轨道上运行，然而中国自2018年开始已经不陪美国玩了。中国国内的利率水平自2016年底以来先是上升后来是下跌。所以两国利率一升一降之间出现的结果就是中美利差缩小。

老实说，现在中美利差的不断走低，对人民币汇率确实是一大利空，但是并不见得就是致命的影响。如下图，利差与人民币汇率间的走势多数情况下是截然相关的：利差扩大，人民币贬值；利差缩小，人民币升值。

是不是觉得很奇怪？为什么会出现这么有意思的事？

根本原因在于中国利率并没有完全市场化，国内的钱是印多了还是印少了没有完全反映在利率上，比如2010年中国国内广义货币M2增速是19.70%，但当时银行间同业拆借利率也仅有2%，基本上是历史最低水平。未来人民币汇率更多地取决于美元指数以及中国央行对人民币的态度。

近期我们看到了，央行宣布将远期外汇风险准备金从0上调至20%，这是对抗人民币贬值的一个重要手段，虽然不意味着人民币马上止跌，但至少我们看到了货币当局的态度。

1、第一阶段（人民币贬值，股市下涨，反之则上涨）：人民币贬值的初期，大量的热钱流出，股市、楼市等资产导致价格大跌。

2、第二阶段（人民币贬值，股市上涨或走平）：随着人民币的下跌，以人民币标价的资产（股市、楼市）越来越便宜，资金出于逐利需要，开始涌向股市。

对于国内的A股，我一直坚持这样一个观点，从历史经验上看，股市急速大跌后基本不可能出现反转，更大的可能是继续下跌寻找底部，或者在区间内横盘，夯实底部基础，现在看来，第二种情况更大些。

对于人民币汇率，我一直认为，适当的贬值并不是件坏事（当然，前提是不出现资本外流），中国目前广义货币是177万亿，几乎是GDP的两倍，市场上的钱过多没有相应的GDP作为支撑结果就是需要更多的货币政策工具维持高估的人民币汇率，一次性贬值最好，如果其他国家不反对的话。

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