结构转型视角下的去杠杆与稳增长

关于杠杆率的研究

国内外关于杠杆率的研究已经很多。我们逐渐搞清楚了各部门杠杆率在不同部门的分布情况，搞清楚了哪个部门的杠杆率最难以持续，但是对于杠杆率上升的成因分析还很不够。

过去十年，总杠杆率快速上升，债务占GDP比重从2007年末的145%上升至目前的255%。杠杆率的部门分解为：政府部门债务38.8万亿，杠杆率为47%；居民部门债务39.9万亿，杠杆率为48%；企业部门债务132.3万亿，杠杆率为160%。偿债能力最难以保障的是部分地方融资平台和国企债务。这些机构的债务增长很快，而利息保障倍数低。有很多项目不盈利，现在是靠着借新还旧度日。

对杠杆率上升原因的解释有以下几点：第一，中国高储蓄支撑的投资导向增长模式。第二，2008年后的刺激政策。第三，地方政府预算软约束，影子银行滥放贷款。第四，投资效率快速下降，边际资本产出比（ICOR）快速上升。第五，GDP平减指数过低。

以上这些现象过去三四十年一直存在，以前储蓄率高于现在，以前中央政府也多次采取了刺激政策，并且近几年银行的约束力更强了，地方政府预算软约束也不是过去十年才有。这些解释存在两个问题：首先，老答案不能回答新问题；其次，大部分对杠杆率的研究不管是从部门进行分解、对分子分母分解或采用其他分解方式，都基本还是停留在分解的层面，没有用动态的互动的框架去认识，缺少变量之间相互反馈机制的讨论。

我们的研究工作主要从以下三个角度展开：一是研究在经济结构转型背景下的杠杆率与经济增长分析框架；二是讨论如何评估杠杆率与经济增长之间的选择；三是给出政策启示。

分析框架

从国际经验来看，日本和韩国当经济结构发生转型、经济增长下台阶的时候，杠杆率都经历了快速上升。经济结构转型有严格的定义，即经济活动从工业部门向服务业部门的转移。日本经济结构转型期在1970年代初期左右，韩国在1990年代，而他们转型期都经历过杠杆率的快速上升。

那么，中国的杠杆率上升是否也与结构转型有关？可以从以下几个事实进行判断。第一个事实，从增加值占比、就业占比、消费占比等多个维度看，中国正在经历从制造业到服务的经济结构转型。中国是在2010-2012年左右，经济活动开始向服务业转移，中国结构转型的轨迹与高收入国家完全一致，都是人均收入达到8000-9000国际元，工业部门增加值在GDP占比峰值达到40%左右。进入经济结构转型期以后，需求结构发生变化，工业品增长越来越落后于可支配收入增长。

第二个事实，居民需求转向服务业，但是服务业部门供给增长受到各种限制。首先，服务业的增长需要较多的人力资本，越是高端的服务业对人力资本要求越高，而短期内人力资本不可能快速增长。其次，服务业被过度管制。与制造业不同，服务业具有供求双方严格信息不对称的特点，供求双方信任低的情况下，对许多服务业本身管制需求就高，再加上政府的“父爱式”管制，两者的叠加导致很高的管制水平。过度的管制则进一步限制了服务业发展。再次，政府提供公共服务不足。很多人力资本要求较高的服务业由政府提供，但过去政府重心在发展经济，政府公共服务供给不足。最后，土地等要素市场缺乏供给弹性，抬高了服务业发展成本。

第三个事实，对服务业需求的增长与服务业价格上升之间存在脱节。首先，服务业相较制造业存在更多的价格管制。其次，服务业具有独特的属性。例如，获得更好教育服务的途径是购买靠近服务的住房，所以对服务的需求增长未必反映在服务价格本身的增长上，而是反映在房价上涨。

在以上三个事实下，我们举例分析经济结构转型与杠杆率之间的关系。假定在结构转型之前，对制造业和服务业分别供给100个单位，对制造业、服务业的需求/购买力/债务也都是100 （购买力全部来自债务），转型之前所有的指标都是平衡的，均衡产出为200，债务率是100%。

达到一定收入水平后，开始发生结构转型。第一种情景，转型之后不增加债务。还是200购买力，但是对制造业/服务业产品需求偏好发生变化，只用1/4购买制造业商品，用3/4购买服务。在这种情况下，制造业供给为100，但是需求只有50，均衡产出为50。服务业需求为150，但供给为100，均衡产出也只能是100。一方面是因为虽然服务业需求增加，但是没有增加供给，另一方面，需求增加未反映在服务本身价格上涨，而是附着服务的房价上涨。此时，总均衡产出从200下降到150，但债务率从100%上升到133%。这说明在其他条件不变的情况下，只是需求结构变化，供给端又存在限制，杠杆率将会上升，房价情况不确定，因为存在有两种效应：一是全社会总的购买力下降不利于房价；二是对服务业需求的支出会转移到房子上，房价上涨。

第二种情景，转型后没有产能过剩压力。为了满足制造供求平衡，必须要让债务增加到2倍，从200变成400，这样对制造业产品的需求才能达到总需求的1/4，即100单位。此时，均衡产出不下降，但是债务率要翻倍，并且由于对服务业需求大量提升，房价剧烈上涨。

第三种情景，转型之后，没有债务率增长。如果杠杆率稳定，均衡产出会剧烈下降，总社会购买力下降，房价就会下降。

杠杆率与经济增长之间的选择

杠杆率与经济增长之间的选择，要从如何看杠杆率上升的好坏入手。宏观政策效果要从稳定、效率和公平三个维度进行判断，对杠杆率的评判也是如此。

首先，在稳定方面，一方面看资源是否充分利用，尤其是就业水平；另一方面是资源是否过度透支，这会加剧金融风险。

从资源利用的角度看，高杠杆的情况下，均衡产出高、就业高，投资者利润和信心较高，但是低杠杆的情况下产出远远低于潜在产出水平，并且就业水平较低。

从金融风险的角度看，杠杆率高低与金融风险的关系不确定。举个例子，一个国家的杠杆率是200%真实利率是10%，另一个国家，杠杆率只有100%但真实利率可能是30%，哪个国家金融风险更高呢。从利息保障倍数的角度看，杠杆率虽然很高，如果真实利率很低，未必比低利率的经济体更危险。在资源没有被充分利用情况下，抬升杠杆率能够刺激需求，价格会回升，如果保持名义利率不变，真实利率就会下降。真实利率下降与杠杆率上升结合在一起金融风险未必会更高。所以仅从杠杆率数字本身来判断是不合适的，从国际经验和理论探讨来看也没有明确的答案。

其次，在资源配置效率方面，在高杠杆率的情况下，过度配置制造业，或者准确地说是放慢了制造业产品退出市场的节奏；但是在低杠杆率的情况下，由于资源没有得到充分利用，制造业的配置不足，本来应该有的制造业需求也因为总购买力不足而受到抑制。

综合以上分析，可以得出以下结论。第一，结构转型期间，供求匹配失衡加剧，要面临杠杆率和资产价格上升与经济增长二者的选择。供给方扭曲越严重，主要是服务业供给弹性越差，为了保持经济增长的杠杆率上升压力越大。第二，杠杆率与金融风险之间的关系模糊，起码不是线性关系。有时提高杠杆率会降低风险，而有时会增加风险。第三，杠杆率与资源配置失衡的关系模糊，降低杠杆率，资源配置不一定好转。

政策启示

从短期来看，第一，在政策目标方面，传统的物价、就业目标依然适用，关注系统性风险也是有必要的，但是杠杆率不适合作为政策目标。因为最优的杠杆率水平没有一个确切的数字，并且在不同的发展阶段合意的杠杆率也在发生变化。第二，政策手段方面，要采用积极的财政政策和中性的货币政策，这样才能减少杠杆率与资产价格上升压力。第三，要主要依靠投融资体制改革化解系统性金融风险，在处理影子银行业务的同时，加快推出新型融资工具。

从长期来看，去杠杆是个左右摇摆的两难问题，不值得过度的关注。只有有效地改善服务业供给，才能最终解决结构不平衡的问题，才能真正解决杠杆率和经济增长的两难选择问题。改善服务业供给需要改革，改革的重点内容是开放服务业和要素市场，涉及到对现有政府职能、各种管制政策以及事业单位的重大调整。考虑到对服务业的改革异常艰难，需要突出重点改革领域，政府做好一到两个重点领域的服务业改革就是非常了不起的成绩。

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