大悦城资本扩张术：盈利承诺下左手买地右手“卖子”

大悦城资本扩张术：盈利承诺下左手买地右手“卖子”

翁榕涛,赵毅

赵毅在今年上半年完成147亿元重大资产重组后，大悦城控股集团股份有限公司（000031.SZ，下称“大悦城控股”）正通过资本腾挪实现快速扩张。

9月30日，大悦城控股发布公告称，该公司的间接非全资附属公司济南大悦城产业发展有限公司以底价31.44亿元竞得济南七宗商住地块。

在大手笔买地的同时，此前极少出售旗下公司产权的大悦城控股在近期接连挂牌转让两起项目，但在二度挂牌甚至进行降价后仍无人问津。

大悦城加速扩张的背后是业绩上的盈利承诺。去年11月，在推进重组的过程中，大悦城控股与交易对方明毅公司签署的业绩对赌协议显示，承诺资产（0207.HK，即大悦城地产有限公司）在2018年至2020年的承诺净利润累计为18.91亿元。

9月16日，大悦城地产发布中期业绩报告，显示上半年营收67.32亿元，同比增长67.2%；本公司拥有人应占期内溢利为8.77亿元，较上年同期下降48%。《中国经营报》记者就为何增收不增利等问题致函采访大悦城控股相关负责人，截至发稿时未获回复。

31.44亿元“重仓”济南

大悦城控股的前身是央企中粮地产，近年来在规模发展上逐渐“掉队”，始终停留在百亿元阵营。在市场竞争激烈的环境下，大悦城系进行重组的原因之一，则是将同属于中粮集团旗下的两大地产平台合并，实现规模扩张。

完成重组仅半年后的大悦城雄心勃勃，在今年中期业绩会上明确了“3年内跨入千亿目标”的时间表。

大悦城控股相关负责人此前在接受记者采访时表示，“公司重大资产重组为公司主营业务注入商业地产元素，商品房开发业务仍为公司最主要业务，但公司资产、业务结构在重组后发生了重要变化，形成了住宅销售、商业地产、酒店业务、物业开发管理及其他地产服务业等多业务板块。”

合并重组后的A股和港股上市平台理清了各自的主业结构，其中A股大悦城控股涵盖住宅地产和商业地产一体化的全业态房地产业务，港股大悦城地产则以商业地产为主，发展综合体平台。

同策研究院首席研究员张宏伟向记者分析，“重组改名之后大悦城的主营业务仍是地产开发，而且更加有品牌辨识度，特别是在布局了大悦城的城市里有一定知名度，在整合后能消除同业竞争，在内部资源分配或者城市布局上能更好地进行协调。”

据2019年中期财报数据显示，上半年大悦城拿地成本为5800元/平方米，较去年同期的8000元/平方米拿地均价，下降了33%，两个上市平台协同拿地融资效应明显。

然而，大悦城距离实现千亿规模仍有不小的距离。财报显示大悦城控股上半年实现营业收入182.71亿元，净利润29.88亿元，归属上市公司股东的净利润为19.32亿元；大悦城地产上半年实现营业收入67.32亿元，集团溢利为16.90亿元，本公司拥有人应占期内溢利为8.77亿元。

为加快规模扩张，大悦城自今年以来明显加快了拿地节奏。

在土地储备方面，上半年大悦城控股在重庆、苏州、宁波、三亚等城市新增9幅地块，总计容面积103.38万平方米；在7月～8月间，大悦城在昆明、台州、江门和沈阳新增4个项目，总计容面积138.62万平方米。与之相对应的是，2018年全年中粮地产通过公开市场招拍挂方式仅获得8宗地块，总用地面积仅约为56万平方米。

大悦城控股总会计师许汉平在中期业绩会上表示，未来港股平台也会加大销售比例，一方面重视写字楼、购物中心、酒店的运营；另一方面会加大开发力度，未来会看到量的变化。

值得注意的是，大悦城今年的重点布局区域主要是二线及强三线城市，并在首次进入济南就重仓布局。

在9月底，大悦城地产以31.44亿元价格拍下济南7宗地块，一宗为商务金融用地，另外六宗为城镇住宅用地，总规划建筑面积为76.76万平方米。对于收购地块的理由，大悦城地产表示，该地块位于济南市历城区黄金地段，适合综合商务及住宅物业开发。

张宏伟指出，现在就商业地产总量而言，在二三线及以下城市都存在过剩的情况，但是从区域结构性或某些板块来讲，还存在着市场空白。好的商业项目并不多，多数项目缺乏有特色的购物体验内容，而拥有低成本融资能力和专业运营管理能力的开发商更为稀少。

转让资产回笼现金流

此前极少出售旗下公司产权的大悦城控股在近期接连挂牌转让两起项目，但在二度挂牌甚至进行降价后仍无人问津。

9月24日，北京产权交易所披露“北京名都房地产开发有限公司100%股权”转让信息，报价1.19亿元，实际转让方为大悦城控股子公司鹏源发展（越秀）有限公司，相比首次挂牌时降价1325万元。

同样被二度挂牌的还有北京中粮万科房地产开发有限公司。9月18日，大悦城控股披露“转让北京中粮万科50%的股权”转让信息，定价7.96亿元，要求一次性支付全部款项。其中，北京名都公司注册地位于北京市顺义区，为名都园小区的物业管理方，主要资产为名都园小区配套会所，名都园1、2、3期共282户，地下车位总计346个，剩余未赠送车位总计64个。

值得注意的是，北京名都公司的净利润由盈转亏，2018年净利润为636.37万元，2019年上半年的净利润为-83.46万元。

北京中粮万科成立于2009年，由中粮地产（北京）和北京万科分别持有50%股份，主营业务包括房地产开发、专业承包室内装饰工程设计、出租商业用房等。

相比亏损资产而言，北京中粮万科公司的财务指标较为可观。数据显示，北京中粮万科公司2018年的营业收入为4.07亿元，净利润为2.36亿元，而2019年上半年的营业收入为1.79亿元，净利润为1.13亿元。

为何要出售盈利可观的优质资产？中国财政科学研究院应用经济学博士后盘和林向记者分析，“主要原因是为了去同业竞争。虽然北京中粮万科净利润为正，但是其增长也乏力且为万科和中粮共同拥有，反而在某种程度上与自身形成竞争，导致拉锯，这对刚刚进行合并的大悦城资产重组与资源组合并不有利。”

此外，就大悦城极速扩张的现状下，对资金的需求也逐渐增大。财报显示，今年上半年大悦城控股的财务费用从4.25亿元上升至8.19亿元，同比增长了92.60%，财报解释为主要是本期金融机构借款增加，对应利息支出增加所致。

传统的重资产模式并不能满足大悦城控股的扩张诉求，通过核心基金撬动资本赋能，成为大悦城规模扩张新的重要砝码。

商业资产注入并购基金

以北京西单大悦城作为起点，此后的10年间大悦城仅开出8个购物中心，“慢”扩张是业内对大悦城形成的印象，如何“快”起来成为大悦城亟须解决的问题。

与住宅业务相比，大悦城的商业地产业务扩张速度近年来较为明显，仅2018年实现西安大悦城、杭州大悦城、上海长风大悦城和昆明大悦城四个项目的开业。截至今年6月份，开业运营的项目增至12个（包括管理输出项目），运营面积超过200万平方米，同时拥有在建及拟建大悦城、大悦城春风里项目共计9个。

对于商业地产项目，传统重资产模式的扩张速度比较慢，通过收购再改造、转化轻资产的方式，会比企业自建速度更快。

8月31日，大悦城公告称，大悦城地产近日签订相关协议，将其持有的上海长风大悦城及西安大悦城项目资产相关的股权注入境外并购改造基金，上海长风大悦城资产股权交易对价为0.92亿元，西安大悦城资产股权交易对价为1.15亿元。

本次交易的受让方为一家注册地在开曼群岛的并购改造基金，基金规模62.7亿元，出资主体包括耀动、RECO等。资产注入后，大悦城将通过境外并购改造基金享有标的资产权益，标的资产将不再纳入本公司合并报表范围。

大悦城正在从传统的开发模式逐渐向大资管模式转变，截至目前，大悦城已经持有3只房地产基金，2019上半年，投资物业租金和相关物管服务收入增长28.7%。盘和林指出，“大悦城之所以钟情于改造基金，主要原因在于其可以实现轻运营，采用基金式的经营，可以实现资金的长线合作、缩短项目的建设周期而且还可以尽可能地规避市场波动和风险。”

大悦城控股董事长周政曾表示，未来大悦城将主要通过三种模式进行扩张：一是对于新建项目，尤其是综合体，将引入合作方共同开发；二是对于社会存量的并购项目，将以基金的模式展开；三是对于输出管理的项目，大悦城也将拥有未来以较低成本收购部分股权的权利。

从房地产金融的发展趋势看，基金化运营是未来商业地产发展的重要方向。与此同时，国内商业地产还面临起步晚、规模小、种类不齐全、发展粗化、流程不健全等问题。盘和林认为，商业地产的购置以及建设是否经过了完善的调研、规划、招商、运营各个程序，急于求成是不行的，金融属性的附加使得轻资产成为主流，也更使得商业地产资产门槛更低，由此导致的风险还需要注意防范。

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