东山精密的再融资泥沼

近日，东山精密(002384.SZ)二次修订了非公开发行预案，拟募集资金不超过28.92亿元，其中8.03亿元用于年产 40 万平方米精细线路柔性线路板及配套装配扩产项目，7.28亿元用于Multek印刷电路板生产线技术改造项目，7.01亿元用于盐城东山通信技术有限公司无线模块生产建设项目，6.60亿元用于Multek 5G高速高频高密度印刷电路板技术改造项目。

大手笔的股权融资不仅会对现有股东的持股比例产生稀释，募投项目也将面临激烈的竞争和产能过剩等问题。2019年三季度末，公司现金及现金等价物余额仅为10.97亿元，如果东山精密不能在对外投资中保持谨慎，再多的融资恐怕也无法改变公司资金紧张的局面。

东山精密通过两笔海外并购进入PCB行业，印刷电路板成为了公司的支柱业务，以2019年上半年毛利额7.47亿元计算，占上市公司总体毛利的50.37%。

柔性线路板依赖大客户

2016年以前，东山精密的主营业务为触控面板及LCM模组、LED及模组以及通信设备组件，2015年，公司对应收账款坏账准备的会计估计作出变更，使净利润增加了5181万元，该年度最终实现净利润3943万元，扣非摊薄净资产收益率为0.30%。原有业务业绩不振，东山精密发起外延式并购，2016年4月，公司以39.84亿元自筹资金收购了纳斯达克上市公司MFLX，标的公司主要从事柔性线路板(FPC)的研发、生产和销售，收购产生了17.71亿元的商誉。并购贷款导致公司的资产负债率由2015年年末的60.68%急剧升高至2016年年末的81.86%，直至2017年非公开发行募集资金净额44.39元，公司的资产负债率才下降至64.76%，募集资金用于置换并购MFLX的贷款和补充流动资金。

MFLX的生产主体为苏州维信电子有限公司(下称ldquo;苏州维信rdquo;)，收购MFLX为东山精密带来了柔性线路板新业务，MFLX发展迅速，2019年上半年其营业收入为39.85亿元，占上市公司营业总收入的39.93%。FPC在印制电路板(PCB)类产品中利润偏低，行业分散，具有定制化的特点，专门从事软式印刷电路板的台郡科技(6269.TW)毛利率在21%左右;2018年和2019年上半年，主营软性线路印刷板的嘉联益(6153.TW)的毛利率分别为17.32%和13.21%，弘信电子(300657.SZ)的毛利率分别为11.26%和17.44%。相比之下，东山精密印刷电路板(PCB)业务整体的毛利率分别为18.39%和13.62%，有待进一步提升。

MFLX的2015年年报披露，其客户包括电子行业各个领域的原始设备制造商(OEM)和电子设备生产服务商(EMS)，这些应用于移动市场，2013-2015财年，MFLX的第一大客户为苹果公司及其指定分包商，销售额占营业收入的75%、57%和75%。2016-2018年，东山精密对前五大客户的销售额占比在44.75%-51.91%。东山精密在回复2018年年报问询函时表示，公司第一大客户为全球顶尖电子产品高科技公司mdash;A公司，对该客户销售比例为32.40%。

第一大客户占比高在同规模PCB上市公司中较为普遍，2018财年，沪电股份(002463.SZ)、深南电路(002916.SZ)、台郡科技对第一大客户的销售比例分别为24.83%、24.76%和56.95%。

扩产考验资金实力

2017年5月，东山精密与盐城高新开发区签订框架协议，拟投资约30亿元用于FPC、LED封装、盖板玻璃(CG)等项目;同年6月成立盐城维信电子有限公司(下称ldquo;盐城维信rdquo;)和盐城东山精密制造有限公司(下称ldquo;盐城东山rdquo;)，前者生产、装配以柔性线路板、多层挠性板、刚挠印刷电路板和小型电源供应器为主的新型电子元器件，后者开展LED业务。2018年，盐城维信的营业收入为20.40亿元，净利润为8813万元，期末资产总额为38.12亿元，负债为27.13亿元;盐城东山的营业收入为11.43亿元，净利润为1.81亿元，期末资产总额为45亿元，负债为38.64亿元。2018年年报ldquo;在建工程rdquo;显示，盐城生产基地一期投资进度已于2018年年末达到100.34%，预算数为50亿元;2019年半年报显示，盐城生产基地一期的预算数变为60亿元，工程累计投入占预算的97.21%。2019年4月，公司对盐城维信增资5000万美元，使其注册资本由1.55亿美元增加至2.05亿美元，对盐城东山增资5亿元，使注册资本由6.5亿元增至11.5亿元。

回顾盐城项目，盐城维信和盐城东山使用了巨额的杠杆资金，耐人寻味的是，2018年度和2019年上半年，东山精密计入其他收益的政府补助分别为2.52亿元和1.59亿元，分别占当期净利润的31%和39%，其中大部分政府补助来自盐城。未来如果盐城不再给予东山精密大力扶持，公司自身的造血能力将面临考验。

2019年半年报ldquo;在建工程rdquo;显示，盐城生产基地一期尚有11.89亿元未转入固定资产，意味着东山精密在盐城的扩产计划尚未实施完毕，公司却在2019年10月抛出定增计划，拟以8.03亿元募集资金投入年产40万平方米精细线路柔性线路板及配套装配扩产项目，在FPC产品以大客户为主导的形势下，新增产能能否顺利消化是很大的疑问。就算FPC的再次扩产能够在激烈的竞争中获得足够多的订单，那么，8.03亿元的资金本应该首先通过债权来融资，而不是用稀释现有股东持股比例的方式通过股权来募集。

事实上，FPC业务已经在一定程度上缓解了东山精密的资金压力。MFLX审计报告显示，2014年度、2015年度和2016年一季度，MFLX的营业收入分别为38.81亿元、39.72亿元和6.60亿元，应收账款分别为7.69亿元、5.09亿元和3.78亿元，应付账款分别为8.73亿元、6.93亿元和5.23亿元，应付账款比应收账款还多。

据介绍，MFLX采用以销定产的模式，在获取生产项目之前参与终端客户项目的前期设计、生产准备和招投标工作，得到终端客户认可后最终获得该项目大规模生产的份额，再按照终端客户提供的未来90天销售预测进行生产备货。在这种销售模式下，对供应商的欠款大于赊销的金额对企业来说是十分有利的，相当于获得了供应商的资金支持，自2016年7月MFLX被纳入合并报表之后，东山精密便出现应付账款的增长幅度大于应收账款的情况。此外，东山精密还通过售后租回融资租赁、承兑汇票及信用证贴现等方式回笼资金，2019年前三季度收到的其他与筹资活动有关的现金高达42.66亿元，远远超过A股的PCB同行。

然而，东山精密依旧缺钱，公司近年来的大手笔投资使其可自由支配的资金每况愈下，2019年三季度末其现金及现金等价物余额仅为10.97亿元，资产负债率由2017年的64.76%攀升至2019年三季度末的72.25%。另一方面，减值损失与坏账使东山精密的资金状况雪上加霜，由于2016年至2018年暴风智能持续亏损，2018年，公司对暴风智能11.02%股权投资计提减值准备5000万元。同年，东山精密还对暴风智能等四家公司的6.31亿元应收账款计提了2.59亿元坏账准备，资产减值损失总额高达4.73亿元。2019年度业绩快报显示，东山精密对应收账款、其他应收款、存货、长期股权投资等计提的资产减值准备合计为5.81亿元。

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