北京和众汇富：又挖掘一个10年高增长行业

北京和众汇富：又挖掘一个10年高增长行业

医疗器械

之前和众汇富曾经对医药生物行业进行了框架梳理，本次我们对其中的一个黄金赛道--医疗器械行业进行一次全景式的梳理，特别是通过与创新药行业全方位的对比，来更深入的的理解这个行业。

一、行业概况：发展空间广阔

医疗器械，简单来说，你在医院看到的所有东西，除了药品和人以外，其它的基本上都是医疗器械，可分为3个大类：设备、耗材、试剂。

1. 行业空间

从全球来看，预计到 2024 年，市场容量接近 6000 亿美元，年均增长5.6%，而我国未来几年，预计年均增长在15%-20%。如此大的市场，大概率会诞生在全球有一定竞争力的大公司。全球角度来看，也出现了美敦力这样千亿美金市值的公司。

医疗器械公司通过不断并购，以及全球化的拓展，是推高空间天花板的重要因素。从下图可以看出，大约在 90 年代中期，美敦力开始了全球化进程后，市值呈现飞跃式的成长。

回到国内，目前我国药品和医疗器械人均消费额的比例，大约仅为 1:0.35 ，远低于 1:0.7的全球平均水平，更低于发达国家1:0.98的水平。与发达国家相比，目前我国医疗器械行业存在的问题主要是研发能力不足，创新能力薄弱，研究设备和基础条件差，科技成果转化能力薄弱。但由于庞大的消费群体和政府的积极支持，我国医疗器械市场发展空间极为广阔。

我们可以将国内和全球的情况进行个简单的对比：

2. 子行业简介：

医疗器械的子行业非常多，毕竟涉及到人体的方方面面。很多设备大家在医院里都能看到，也可能都使用过，主要可以分为体外诊断、影像、心脏器械、骨科耗材、血液净化、内镜等：

下面这张图展示的是从全球范围来看，各子行业所占的份额以及行业增速，其中体外诊断和心血管是份额和增速都相对较高的子类，而且体外诊断行业（IVD）之前主力君已做过分析，大家感兴趣的话也可以去看下历史文章：

这一张是国内各子行业的概况，分别从进口产品占比和增速进行了展现，显然，进口占比越高、增速越快的子类，国产替代的空间就越大，比如内窥镜、化学发光、骨科、心血管耗材等：

二、行业特点：高壁垒、高确定性、高估值

大家之前可能更关注各类制药企业，特别是创新药，毕竟一款影响巨大的新药一旦横空出世，往往能带来高达几十亿的垄断利润，而且对疾病攻克、寿命延长等也会带来直接的效果。而相反，医疗器械更像是个慢工出细活的长跑行业，下面我们通过和创新药的直接对比，来深入分析下这个行业的特点。

1. 器械涉及学科更广泛：

医疗器械是高壁垒精密制造业，涉及多学科以及临床应用的融合，而医药通常局限在化学、生物等行业。下面是器械龙头迈瑞，和医药龙头恒瑞在招聘岗位上的对比：

2. 器械制造壁垒高

医疗器械容易做出产品，然而质量参差不齐，仿制壁垒相当高。而医药行业主要是研发高难度，而制造低难度，仿制壁垒比较低，尤其是小分子化药。

由于器械制造业对于工业基础水平、配套供应链水平要求很高，全球医疗器械生产企业TOP50 品牌，主要分布在欧洲、美国、日本及中国；而医药企业，相对分散一些，在工业基础相对薄弱的国家依然有全球化的知名仿制药企。

在中国，纵使工业基础非常发达，产业配套连比较完善，但是医疗器械一直保持着易做难优的特征。例如监护产品线，已经是非常成熟的行业，虽然迈瑞一家独大，但是有证企业依然非常多，众多的企业拥挤在30%左右的市场中，原因就是看似简单，但做好实属不易。

3. 发展模式不同

整个医药大行业的技术发展可分为发散式、螺旋式和阶梯式3种发展模式，各有不同的特点。

发散式：代表行业，化药小分子药物，创新具有偶发性和随机性，不一定产生于龙头药企，小企业也具有相当的成功概率。

螺旋式：代表行业，医疗器械，不断在现有基础上进行升级和进步，与工业基础、产业链发展相关，也与公司的硬实力相关，创新具有一定必然性，多由产业龙头引领。比如 GE，能够一直引领大影像行业的技术进步，很少有小企业能够颠覆他的优势。

阶梯式：主要是底层医学基础的变革，如靶向治疗、免疫治疗、基因编辑等新的治疗思路，是跳跃式的进步，多由科研延伸至产业。

因此医疗器械的创新需要技术迭代，需要时间沉淀、以及在临床上的实际应用，时间的跨度难以逾越，龙头的优势不言而喻。

4. 研究跟踪方法不同

在龙头迈瑞医疗上市前，A股医疗器械并无大公司，机构的关注度也相对较低，主要研究重点仍要是医药。药品由于研发周期前置，产品一旦上市，将带来迅速的放量，因此单一产品获批后可以具有快速的销量增长，但是同时也带来生命周期相对较短的问题。创新药公司必须具备丰富的管线，来应对单产品的增速放缓，这样市场才认为是“有未来”的公司，而在做行业研究时，也要密切跟踪各类管线的情况。因此这几年比较流行用DCF现金流折现法对创新药公司进行估值，因为在新药还未上市时，只会有大量的研发费用，导致利润较低，甚至不盈利，PE估值很容易失真。

而器械公司，是在现有的产品上不断精进，是从60分到90分的过程，而从0到1的革命性突破较少，研发周期会拉长平摊，使得产业的逻辑是螺旋上升的。

药品只要具备优秀的临床数据，导入期极短，只需要了解市场的大小，定价策略，就能预测出大致的放量节奏；而器械被市场接受所需要的时间，是很难预测和判断的，必须跟踪产品的市场表现。因此，器械公司的跟踪指标，应该选择市占率的不断提升，而非管线的布局。

5. 医疗器械产品生命周期长，不容易被新进入者替代，估值更高

除去部分技术进步和更新快的细分行业，比如基因测序，绝大部分医疗器械的产品都为经典产品，而明星药品的产品生命周期，具有极大的不确定性，容易被临床效果更好、毒副作用更小的新产品替代，同时药品的专利悬崖对企业来说是致命打击。

医疗器械产品是由多种技术专利叠加在一起的复杂产品，并无明显的专利悬崖，同时由于仿制壁垒高，专利到期后，依然很难有模仿者做出一样性能和稳定性的产品，客户对于新产品的接受周期长，替换成本高，基本不会出现药品的迅速替代情况，龙头企业的先发优势得以继续保持。

6. 巨额的新药研发投入可能归零，而器械研发产出比更高

新药研发需要大量的投入，时间周期很长，目前国外龙头的新药研发成本已经由2010年的11.88亿美元提升至21.68亿美元，投入巨大。对于产品单一的医药企业，临床数据可能是定生死的关键，低于预期的临床表现会迅速杀跌股价，产品管线储备丰富的大型企业，抗风险能力较强，但是重磅产品的临床数据也会导致估值的迅速回落。

而器械公司，很难有完全失败零收益的项目，因为产品性能是螺旋上升，而不是完全覆灭的模式。创新药的巨大投入和产出的不确定性，会是股价波动的重要原因之一，而医疗器械的波动，多源于其收购标的的质量。

巨资研发的药品只能享受 10+年的专利保护期，而器械的专利即使到期，由于模仿难度大，通常还能继续享受技术红利。据统计，以10-15年维度来测算研发的产出投入比，用营业收入除以研发费用，发现器械的平均投入产出比约为 10-15 倍，而医药为 5-7 倍。显然，器械研发投入效率更高。

7. 药品：与时间赛跑。器械：时间的朋友

创新药品的研发进度和拿证速度很关键，拿证的时间节点就可能决定了市场的最大空间，即使跨越重重困境临床试验成功，也会因为上市时间的不同，而导致不同的销售额。

而器械的优势累积，是全方位的，在产品立项后成功的概率很高，市场预期会得到兑现。随着产品在市场上销售多年，会不断优化升级产品，时间和经验的积累是难以逾越的鸿沟，单个产品的优势是逐步在累积的。

8. 器械龙头多为平台型布局，抗风险能力强

相比于药品，器械行业单个产品的天花板更低，所以企业要不断的通过自主研发或者并购整合等方式来扩充产品线，医疗器械巨头如美敦力、罗氏、强生等的发展史既是技术升级历史，也是一部并购史。这些大企业多是围绕自己的核心产品线、主营业务领域进行并购整合，逐步成为某一领域的平台型公司。

平台型布局可以增强产品协同优势。例如，某一疾病领域所涉及的医疗器械可达几十种，平台型布局可覆盖某一疾病领域的多种甚至所有产品，包括药品，产品对渠道的利用可形成协同效应，贡献收入的同时可减少销售费用，科室打包销售也是诸多医疗器械公司常采取的销售模式。平台型公司相对于产品线单一的公司，由于具有丰富的产品集群，具备较强的抗风险能力。

小结：

我们花了很大的篇幅，从多个维度对创新药和器械进行了对比，通过这种方式，相信大家能对后者的行业特点有了更深刻的认识，下面画个表总结一下：

看一下跨国巨头的历史统计数据，我们发现医疗器械企业年复合收益率通常高于制药企业：

因此，对应的估值，无论是PE的绝对值，还是更反映成长性的PEG，器械都要高于制药。这一方面是因为器械的增速高，更重要的是，是因为增长的确定性更高，资本市场对确定性是会给与溢价的：

再加上对于散户来说，除非医药行业的从业人员，否则一大堆天书般的药物名称，就已经云里雾里了，跟踪理解的难度较大；而医疗器械产品本身相对容易理解，一些传统制造业的分析指标也有用武之地，如库存周转等。所以，如果对生物医药这个大行业感兴趣，请一定要花时间深入研究器械行业。

三、国内市场：正处于发展的黄金时代

回到国内市场，由于多个原因共振，未来十年，都将是发展的黄金时代。

1. 老龄化加剧

根据民政部公布的最新预测数据，到“十四五”期末，我国将进入“中度老龄化”社会，60岁及以上老年人口规模达到3亿人。根据联合国的划分标准，当一国60岁及以上人口比例超过10%或者65岁及以上人口比例超过7%，则认为该国进入“老龄化”社会；当这两个指标翻番的时候，则认为该国进入“中度老龄化”社会。按照这一标准及人口预测结果，我国2000年已进入“轻度老龄化”社会，2025年将进入“中度老龄化”社会。

随着老龄化加剧，以及人们对幸福健康的不断追求，叠加我们庞大的人口基数，医药行业整体永远都会是个朝阳行业。

2. 进口替代是未来行业发展的主旋律

目前，国产医疗设备已逐步突破多项技术壁垒，已经基本实现进口替代（国产占比超过 50%）的细分领域包括：

（1）植入性耗材中的心血管支架、心脏封堵器、人工脑膜、骨科植入物中的创伤类及脊柱类产品等；

（2）大中型医疗设备中的监护仪、DR（数字成像）等；

（3）体外诊断领域的生化诊断；

（4）家用医疗器械中的制氧机、血压计等。

3. 国产设备的性比价优势具备吸引力

我们先看下医疗设备在医院中的价格模式。不同的产品由于特性不同，收费模式也不同，高值耗材类是按照使用药品类似的方式进行收费，曾经也是加成收费模式，由医保决定是否进行报销，医保严格控制报销目录。

而涉及大型设备的行业，由于设备不是一次性使用，对医院来说涉及固定资产摊销和折旧，因此需按照服务收费标准进行收费，比如彩超、CT、核磁、体外诊断等等，都是按照服务的模式收费，医保的支出是收费标准，医保的限制是收费标准的制定，而不是报销目录。

如上图所示，带有设备的行业，是医院进行采购，作为固定资产来看待，对医院而言是成本项，因此医院有动力选择价廉质优的产品。在几年前，大三甲积极扩张的时期，对于成本不敏感，财政的慷慨支出，使得医院以开源为核心发展动力，因此优质的大三甲医院，通常选择质量更为可靠，价格也更为昂贵的进口产品，医疗机构愿意为质量和品牌付出溢价。而随着我国 GDP 增速放缓，在医保控费、药品/耗材零加成的大趋势下，各项支出也面临收紧，这就给进口替代带来较大的空间弹性。

4. 集采逐步破除以药养医，医院有动力增加检查收入

长期以来，我国大型三甲医院药品销售是收入的重要部分，即所谓的“以药养医”。随着医改和集采的进行，所有公立医院取消药品加成，各大省份纷纷出台“药品零差率”制度。为了维持医院利润实现稳健增长，大部分公立医院开始通过增加检查项目来提高检验收入，检查收入逐渐成为医院端的“利润中心”，各大医院也开始提高检验科的重视度。目前，公立医院门诊、住院病人次均检验收入增长均快于药品收入增长，且近年来增速差距愈发扩大，这对于部分医疗设备、以及IVD行业等都是利好。

5. 分级诊疗大蛋糕，基层追求性价比

新医改实施以来，中央要求重点支持 2000 所左右县医院的建设，使每个县至少有一所县级医院基本达到标准化水平；全面完成中央规划支持的 2.9 万所乡镇卫生院的建设任务，支持改扩建 5000 所中心卫生院，达到平均每个县 2-3 所；大力支持边远地区村卫生室的建设，最终实现每个行政村都拥有一个标准化村卫生室。

随着相关制度的不断施行，基层诊疗人次增速明显上升，且高于高等级医院，体现出基层诊疗需求快速增长的势头。相信大家也有切身体会，身边的小医院以及社区卫生服务中心等，已经越建越好，一般小毛病通常不需要再往大医院跑了。

由于基层医疗机构设备配置水平较低，新增需求巨大，而且更注重性价比，所以国产仪器将核心受益。比如超声诊断仪和 X 光机，国产设备可以比进口便宜近百万，优势很大。

6. 国家鼓励社会办医，非公医院对国产品牌偏见小

随着国家鼓励社会办医政策的一再出台，2012 年-2017年，民营医院数量实现91.67%累计增长，复合增速约为 14%。2015 年，民营医院数量首次超越公立医院，成为我国医疗机构的最主要组成部分。随着政策进一步减少对社会办医的限制，可以预见未来民营医院数量仍将保持稳定增长。非公医院考虑到性价比等因素，对国产医疗器械的偏见较少，为国产设备厂商带来发展良机。

7. 配置产业链完善

中国作为传统制造大国，在工程化方面经验充足，在流水线、供应链及人力成本上有显著优势，比起对原创技术要求极高的药品研发，中国在医疗器械领域具有得天独厚的优势。

最后这张图也对黄金十年的驱动因素进行了总结：

最后，简单聊一下集采对器械行业的影响。对于药品，同一个化合物可替代性很强，产品同质化严重，招标往往意味着药品大幅降价；而医疗器械的采购不仅要考虑产品的技术水平，也要考虑医生的使用习惯，更换品牌难度较大。因此，只有那些成熟度很高、国产化充分的领域，才会陆续的纳入集采，过程也会比较谨慎。想要了解更多可以关注和众汇富网站https://www.hzhfzx.com/product/productpc

从药品的集采来看，最终是利好那些有足够创新能力的企业，也是国家提倡的方向；相信器械集采也一样，并不只是单纯的降价，研发创新能力强的龙头企业，最终也会受益。11月份将进行第一个全国性的高值耗材集采--冠脉支架，相关公司股价的调整幅度已不小，我们也会密切跟踪。

医疗器械子行业众多，限于篇幅，本文只是梳理了行业的显著特点和发展驱动逻辑，后续我们会对重点子行业，特别是增速较快的影像、眼科、骨科、心血管、化学发光等进行深入的分析。之前已发文分析过IVD行业，感兴趣的读者也可以去翻下历史文章。

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