标的资产突击入股上交所询问*ST江泉重组三大关键

史上最严借壳新规即将来袭，ST公司“借壳续命”难上加难。

自6月份《上市公司重大资产重组管理办法》向社会征求意见稿公布以来，监管层明显加大了对于重组上市的监管力度，严控市场上炒作壳资源的投机行为。

在此背景下，上市公司也各显神通，规避借壳红线，*ST江泉（600212.SH）便是最新的一例，*ST江泉重组标的资产在重组前获“突击入股”，大股东持股比例因此大幅下降，从而使得此次重组后，上市公司的实际控制人不会发生改变。不过，这一操作未能躲避上交所的“火眼金睛”，监管层随即发来问询函，*ST江泉重组预案前途未卜。

　　突击入股规避借壳？

*ST江泉重组预案分为资产置出和置入两部分，拟置出价值4亿元的铁路业务资产及负债、热电业务资产及负债等，并作价22亿元拟置入山东瑞福锂业有限公司（下称瑞福锂业）100%股权，同时募集不超过8.22亿元配套资金。其中，拟置入标的瑞福锂业作价预估值增值率达到三倍以上，是上市公司总资产的近三倍，上市公司控股股东关联公司为瑞福锂业大客户、重组停牌期间引进股东，种种异常之处招来了上交所详细问询。上交所问询的问题涉及本次重组是否构成上市重组、上市公司标的资产是否存在关联交易、交易作价及业绩承诺是否公允合理等。

根据预案披露，在*ST江泉停牌期间内，2016年6月24日，天安财险增资进入标的资产，出资4亿元，获得股份比例为18.18%；2016年6月28日，徐明受让标的资产实际控制人王明悦10.23%股份。在这增资和股权转让后，王明悦的持股比例从60.24%下降到39.06%。

根据现行规定，判断是否构成借壳需同时满足两个要件：一是上市公司发生“控制权变更”，二是上市公司“向收购人及其关联人购买资产总额占比超过100%”。*ST江泉此举被市场解读为巧妙躲避了借壳红线。而在6月份发布的重组新规征求意见稿中，证监会严控借壳上市，将其等同于IPO发行。

不过，上交所提出问询称，此次重组可能构成重组上市，重组后上市公司原实际控制人（持股9.35%）与标的资产实际控制人王明悦持股比例（8.26%）极为接近。而且，*ST江泉2015年期末总资产为7.51亿元，此次标的作价22亿元，是其总资产的近三倍。不过，*ST江泉8月25日在回复上交所问询的公告中表示，天安财险增资前后王明悦持有的标的公司估值未发生变化，其在本次交易中的作价也没有变化，不会因此而导致上市公司减少向其发行股份数量进而刻意规避重组上市。与徐明之间的股权转让系王明悦个人资金需求，是为清理瑞福锂业被关联方占用大额资金，其控制的明瑞化工等关联企业欠瑞福锂业约2.39亿元。王明悦承诺关联企业占用资金将在本次交易的第二次董事会召开之前归还。

此外，标的资产作价是否公允也招来了质疑。瑞福锂业成立于2010 年11月3日，是一家主要从事碳酸锂研发、生产和销售的企业。瑞福锂业账面净资产为5.0971 亿元，预估值增值率为332.71%，商誉占总资产的比例高达54.60%，占公司净资产的比例为81.13%。2014年、2015年和2016年1-6月，瑞福锂业扣除非经常性损益后净利润分别为-3947.12万元、-1947.43万元和7186.45万元。*ST江泉在回复上交所的公告中也承认，未来如果市场供需状况发生变化，碳酸锂价格下降，瑞福锂业业绩将可能达不到预期，商誉将面临着减值的风险。

上交所还在问询函中还指出，2013年、2014年、2015年标的资产瑞福锂业发生多次股权转让，转让价格为0.7元/股、1元/股，而2016年7月5日的股权转让价格为22.5元/股，价格差异较大。对此，*ST江泉给出的解释是，过去两年，瑞福锂业一直处于亏损状态，2016年由于锂电池材料价格的暴涨，瑞福锂业经营业绩的良好收益预期，致使对瑞福锂业的估值发生巨大变化。

目前新能源标的并购过程中，估值急增很普遍。几乎同期筹划重组的富临精工，拟作价21亿元收购锂电池原料供应商升华科技100%股权，25日获得证监会有条件通过。当升科技本次作价21.1亿元，半年内增值10.5倍。

值得注意的是，瑞福锂业今年上半年业绩大增主要归功于关联方。2014年、2015年和2016 年1-6月，*ST江泉控股股东关联公司湖南杉杉能源科技股份有限公司分别向瑞福锂业采购碳酸锂1.67万元、8.54万元和1797.72万元，占各期同类交易的比例分别为0.02%、0.09%和8.00%。同时，在采购方面也存在关联方，瑞福锂业于2014年、2015年、2016年1-6月向王明悦兄弟控制的公司肥城宝盛采购金额为326万元、3151万元、6435万元，占各期同类交易的比例分别为4.66%、36.80%、49.87%。

　　转型考验

*ST江泉经历过三次重组，均无果而终。去年6月10日，历经重组失败后，*ST江泉原控股股东华盛江泉集团有限公司萌生退意，将所持有的*ST江泉13.37%股份转让给宁波顺辰投资有限公司，宁波顺辰由此成为第一大股东，而宁波顺辰由杉杉控股有限公司100%持有，至此杉杉系入主*ST江泉。

事实上，此次重组，也是据杉杉控股总体布局而实施的战略并购。交易完成后，*ST江泉主营业务将变更为电池级碳酸锂和工业级碳酸锂的研发、生产和销售。此举可使得连续两年亏损的*ST江泉走出经营困境，也为杉杉搭建新能源产业帝国“招兵买马”。

据杉杉控股企划部部长陈复虎介绍，杉杉于1999年进入碳酸锂材料研发领域，到2015年时，杉杉在锂离子的正极、负极、电解液等综合材料方面已经成为全球最大的供应商，相应的技术和研发在世界上也是处于领先的地位。作为材料供应商，也是进入了苹果、奔驰、松下这些国际知名公司的供应链。

*ST江泉的主营业务包括发电业务、铁路专用线运输业务、建筑陶瓷业务、木材贸易业务四大类，上述主营业务受政府相关政策影响较大。但近年来发展不佳导致公司业绩持续下滑：2014年亏损1689.62万元，2015年亏损3.4亿元。直到今年上半年才扭亏为盈，盈利4071.22万元。

*ST江泉能否借力瑞福锂业实现转型，助力杉杉系掌控上游资源仍待观望。

据王明悦介绍，2015年瑞福锂业实现了将近4000吨的碳酸锂产量（其中代加工的有1500多吨），这一产量占到全国碳酸总量4.2万吨的9.22%。瑞福锂业目前具备8000吨的碳酸锂生产力，但2014-2015年公司碳酸锂产量分别为 2729.17吨和2315.84吨，2014和2015年产能均为5000万吨，产能利用率不足一半。

在这样的情况下，瑞福锂业仍然大幅扩充产能。王明悦表示，“突击”增资是为了能够及时满足标的公司的资金需求，其碳酸锂产能已由此前的5000 吨提升至8000吨，且新建的年产2 万吨碳酸锂扩建项目也已经开工建设，收购新疆和田县阿克塔斯锂矿矿权也需要更多资金。

而未来，如果碳酸锂行业出现产能过剩，势必给瑞福锂业带来冲击。受政策暖风吹动，上半年的新能源汽车行业，二级市场股价也创历史新高，但是这样的高速增长能持续多久也引发业内人士的担忧。

此外，瑞福锂业的资产负债率也较高，2014年、2015年、2016年上半年资产负债率分别为85.91%、95.86%、47.03%，远高于上市公司，*ST江泉今年上半年资产负债率为6.52%。公开资料显示，瑞福锂业去年诉讼缠身。据第三方工商信息平台“天眼查”显示，瑞福锂业先后四次卷入法律诉讼，且被列入失信人名单。经济观察网记者就上述问题咨询瑞福锂业，其表示不清楚诉讼问题，并表示公司董秘出差，暂时无法回答。

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