债市修复将近尾声年首行情缺“油”

2017年首个交易日(1月3日)，现券市场走弱，10年期国债成交一度重返3.1%上方，全天收益率下行近10bp。即使2016年末，债市一度上演超跌反弹，但2017年行情以下跌收场，暗示短时间修复后的市场心态仍然谨严，一季度债市可否重演“开门红”充满悬念。

市场人士指出，短时间经济企稳向好态势难证伪、货币政策转向防风险更明确、春节前流动性存隐忧，债市反弹行情或面对后继无“油”的局势，但考虑到前期调整显著，且年初供应少、银行配债额度释放，利率持续向上的空间也应有限，战略上保持戍守回击，关注利率动摇下行带来的机遇。

2017年下跌收场

2017年首个交易日，债券市场在弱势震动中度过。据行情数据，昨日待偿期接近10年的国债活跃券160017首笔成交在3.01%，与前收盘价(3.00%)相当，但早盘成交利率连续下行，最高成交到3.125%，午后收益率涨幅稍微收窄，尾盘成交在3.09%，全天下行9bp；另外一活跃券160023早盘亦从3.03%一路成交至3.12%，后回落至3.10%。国开债方面，10年活跃券160210昨日早盘成交在3.66%，尔后陆续走高，午后一度冲破3.7%，尾盘回落至3.69%，全天下行约3bp.

昨日，央行保持逆回购低量操作，全天公布市场操作净回笼资金1550亿元。可是，跨年后，考核及节沐日因素扰动衰退，货币市场流动性尚可，中短时间资金利率多现下行，央行净回笼资金亦表示其对短时间流动性供求形势不用极。

在资金面偏松背景下，债市仍走出下跌行情，凸显当下市场心态之谨严，年前超跌反弹毕竟未能演绎为跨年度行情。

2016年12月下旬，经历灾害性调整后的债券市场上演反弹，以国债为代表的利率债收益率迅速回落。据中债收益率数据，2016年12月，10年期国债收益率一度调整至3.4%附近，到月终时又迅速回落至3%一线，全部12月下旬，10年国债收益率回落40bp。同期，1年期国债收益率亦下行36bp，10年国开债则下行近25bp.

市场人士以为，这一轮利率下行属于典范的价值修复行情，其触发点主要有两个：一是央行加大干涉货币市场，资金面异常紧张情况获得减缓；二是国海代持事件各方完成和解，化解机构间信赖危机，债券市场随之走出流动性冻结的地步。上演价值修复的基础则是前期调整过度，令债券投资价值呈现，并吸引以银行自营为主的传统配置户入场。这位市场人士指出，流动性紧势减缓、惊恐情绪逐步平复，为超跌后的债市酝酿反弹摊平路径，而近期银行类机构买债规模显著下行，借着情绪改良的契机，配置力气顺势参与，终引领利率债收益率出现一波显著下行。

年首行情存悬念

2017年的“开门绿”无疑给期许一季度持续上演配置行情的投资者浇了一盆冷水。市场人士指出，近期国债收益率大幅回落，之前超调的部分已获得改正，短时间修复行情或已接近尾声；而与此同时，债券市场仍然缺乏本质利好，反弹行情的维系或面对后继乏力的为难。

之前机构推断债券出现超调，并开始呈现投资价值，主如果考核债券和贷款的比价关系得出的结论。上月中旬，5年期AAA债券收益率一度涨至4.5%，5年期AA债券收益率一度接近5%，而当期5年以上贷款利率只有4.9%。业内人士指出，债券作为直接融资工具，具有可回购再融资功能、可随时生意的流动性方便，所以在正常情形下，其发行利率均低于同期贷款利率。跟随收益率赶超信贷，债券开始具有必定的配置和交易价值，特别是关于资金相比较富余且不受考核指标束缚的机构而言。另外，中金公司报告曾指出，假如10年国债收益率升至3.09%，其性价比将开始超出住户按揭贷款，在融资需求缺乏、缺资产的大环境下，对银行表内资金将具有吸引力，所以10年期国债3.0-3.1%是关键区间，是进入配置价值区域的象征。兴业证券报告亦称，10年国债在3%、10年国开债在3.6%以上，对比贷款就具有配置价值。

可是，在通过迅速修复后，上月底，10年国债收益率已重新跌至3%附近，10年国开债跌至3.7%以下，5年期AAA、AA品级中票收益率也分别跌至4%、4.6%之内。兴业证券等机构以为，近期长债已基本上修复到关键地位，短债收益率持续向下的空间也应有限，短时间债市修复行情或已接近尾声。

在如今水平上，收益率要进一步下行，或需求本质利好的刺激，但近期债券市场利多缺位的特点仍然显著。基本面上，早先披露的上月制作业PMI虽出现5个月来的初次下行，但仍处于扩大区间内，绝对水平则为2016年各月次高，短时间内经济企稳向好的态势还难以证伪；同时，在供应侧调控及部分需求改良推进下，上游工业品价钱上涨显著，在海外再通胀言论的影响下，市场通胀预期昂首，叠加春节因素，物价尚好看到显著拐头向下的信号。政策面上，货币政策回归稳健中性已获得官方定调，且政策重心转向防风险的偏向显著，加上近期维稳汇率的任务急切，货币政策操作保持中性对冲已经是不错，进一步边沿收紧亦不无也许。资金环境方面，跨年后，部分扰动因素衰退，但今年春节靠前，因财务存款投放规模缩水，机构应对春节备付仍存压力，马上带来的节前备付期，流动性或再掀动摇。总的来看，近期市场仍难觅本质利好，反弹行情或面对后继无“油”的为难，一季度市场可否重演“开门红”面对不确定性。

谨严但无需消极

固然，有投资者期许年初收益率持续下行也不是没有事理的。从历史经历来看，年末年初普通都存在一波配置行情，即在每年12月份到次年的2月份，收益率在配置需求的推进下较也许率会出现降低。

中金公司统计了过去11年里，每年12月到次年2月份这三个月国债和政策性银行债平均收益率变化的情形，发现这11年中只有3年在这个时间段出现了收益率下行，其他8个年份都是下行的。中金公司以为，这背后的缘由在于：首先，年末年初普通都是债券供应最少的阶段；其次，一年之计在于春，特别是关于银行自营资金而言，早买早收益；再者，关于一些交易型资金而言，一年结算结束后，新的一年，交易的动力会加强。

应该看到，这当中有的缘由在今年还是成立的。其一，年初是债券发行高潮期，特别是利率债净供应不会很多，信誉债在经历撤消发债潮后，供应恢复常态也需求时间；其二，年初银行类机构债券配置额度重新恢复，尽管近期收益率有所回落，但仍显著高于这轮调整前的水平，特别是中短时间债券仍凌驾去年低点很多，对资金成原形对低且以持有到期为主的银行自营账户而言仍有必定的吸引力。另外，中金公司指出，2017年保险公司将有几千亿的2012年做的5年期协议存款到期，再投资压力也较大。

市场人士指出，年初市场未必能持续上演配置行情，或许上涨行情未必能连续良久、幅度未必很大，但通过前期激烈调整、债市收益率中枢显著抬升后，其抵抗风险的安全垫也有所增厚，考虑到年初供应少、银行存配置需求，利率在如今水平上持续向上的空间也应有限，战略上可保持戍守回击，在利率下行中乘机参与。依据往年经历，春节前后流动性常常会由紧转松，利率相同有先上后下的通例，若春节前流动性动摇激发利率下行，或提供不错的参与机遇。

可是，市场人士亦表示，在经济反弹被证伪、政策回归稳增长之前，不管是货币市场利率还是债券市场利率都难回到前期低位，利率重心的上移不可逆。

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